Emitir mucha deuda suele ser sinónimo de incrementos en el coste de financiación. Cuando un emisor, ya sea un país o una empresa, aumenta mucho sus emisiones, el mercado suele exigir una mayor prima. Más oferta, a igual demanda, exige que el emisor pague más por sus bonos. Sin embargo, en la UE está pasando algo muy singular: mientras el mundo mira a la deuda como una fuente extrema de preocupación, con los altos niveles de endeudamiento que han acumulado países como Francia o Estados Unidos, el Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras (OMFIF), un think tank especializado en bancos centrales, asegura que a Europa le beneficia emitir cada vez más eurobonos, la deuda del conjunto de la Unión Europea que se lanzó al mercado en 2021 por primera vez en la historia, ya que se ha dado una situación en la que, cuanto más deuda emita Europa, más barato le saldrá hacerlo.
Desde 2023 y, particularmente, desde 2025, las emisiones de deuda han aumentado en Europa de forma muy significativa. Tras el covid entraron en vigor los fondos Next Generation para impulsar la recuperación pospandemia, un plan de impulso económico basado en una emisión de 750.000 millones de euros que se emitió de forma común. Esto disparó las emisiones de bonos comunitarios y generó un mercado mucho más unificado en la renta fija dado que entró en juego un importante plan supranacional.
Pero, ¿cómo es posible que emitiendo más deuda los países del Viejo Continente paguen menos por ella? La respuesta, a juicio de la OMFIF, tiene que ver con la liquidez: asumiendo que el resto de condiciones, como la regulación o el riesgo de impago, se han mantenido sin cambios, los inversores están dispuestos a cobrar menos interés por prestar a la Unión Europea si se trata de un mercado con más liquidez.
En un momento en el que los eurobonos son todavía un ‘niño pequeño’, de apenas 4 años desde su nacimiento, el incremento de la liquidez que se ha producido está haciendo que los mercados cada vez exijan menos rentabilidad, ya que consideran que es cada día más seguro prestar a la Unión, ya que es cada vez menos probable que un inversor se quede ‘pillado’ en un bono europeo, al estar formándose un mercado con cada vez más volumen de negociación.
Pero, cuidado: la liquidez no es el volumen de emisiones, si no la cantidad de dinero que hay invirtiendo en esos bonos, y la clave ahora es que el volumen de emisiones de la UE está directamente relacionado con que cada vez haya más dinero invirtiendo en estos bonos, algo que explicaremos más adelante en profundidad. La clave de fondo es que, cuanta más deuda europea haya emitida, a los creadores de mercado, como ICE o Eurex, les compensa crear la infraestructura necesaria para que la liquidez total siga aumentando.
Los datos que demuestran que Europa cada vez paga menos por emitir más son claros, y OMFIF los pone sobre la mesa: «Desde 2023, cuando empezó el acercamiento a una emisión conjunta, emitiendo bonos europeos, en lugar de hacerlo de forma separada, con diferentes programas, se han emitido más de 400.000 millones de euros en deuda, convirtiendo a la Unión en el quinto mayor emisor de Europa. En el mismo periodo de tiempo, el diferencial entre los bonos a 10 años de la Unión Europea y los bonos alemanes a 10 años ha caído de los 65 puntos básicos, a 40 puntos básicos. Este diferencial es el indicador clave de las primas de iliquidez y de crédito que paga la Unión Europea como emisor; a medida que va cayendo, lo hace el coste de financiación de la Unión», explica el think tank.
Los tres riesgos que se asumen al invertir en deuda
Para entender porqué los mercados han ido exigiendo cada vez menos rentabilidad a la deuda europea, a pesar de que cada vez ha ido aumentando la cantidad de deuda emitida, lo primero que es importante comprender es qué miran los inversores cuando evalúan cuánto interés van a exigir a un emisor por prestarles su dinero. OMFIF lo explica con claridad: «Los componentes que están comprimidos en el diferencial de un bono europeo, frente a un alemán, se pueden dividir en tres categorías: la prima por liquidez, la prima por regulación, y la prima por riesgo de crédito», señalan.
En este sentido, hay dos de estos componentes que no han cambiado desde 2021, si se presta dinero a Alemania o a toda la Unión: la regulación y el riesgo de crédito. «En el frente regulatorio, los bonos europeos y los Bunds alemanes tienen un tratamiento equivalente en la regulación financiera europea. Si bien hay algunas instituciones financieras que todavía pueden tratarlos de manera diferente por modelos de riesgo internos, no hay un canal de causalidad que se pueda identificar ahora en el diferencial entre ambos bonos», explican desde OMFIF. Es decir, que el riesgo regulatorio es virtualmente el mismo, si se invierte en Bunds, que en Eurobonos, del que había en 2021.
Lo mismo ocurre con el riesgo de crédito. Como es lógico, el mercado siempre va a exigir algo más de rentabilidad al bono europeo que al bono alemán, ya que se considera que este último es la referencia «libre de riesgo» en Europa, por ser la economía más saludable en términos financieros, con la ratio de deuda / PIB más baja y respaldado por el motor económico de la Unión Europea: Alemania. Igual que ha ocurrido con el riesgo regulatorio, esta situación no ha cambiado desde que se lanzaron los primeros eurobonos, en 2021, lo cual hace que la OMFIF descarte que el riesgo de crédito haya tenido nada que ver con la caída de los diferenciales entre ambos bonos.
Así, el motivo que necesariamente ha generado la compresión de las primas entre los Eurobonos y el Bund tiene que ser la liquidez: «El riesgo de crédito no explica porqué esto ha ocurrido. Alemania sigue siendo la referencia de menor riesgo soberano, y por ello la Unión sigue pagando una prima en relación a Alemania. Esto demuestra que es la liquidez [la responsable de la caída del diferencial entre los bonos de la Unión y los bonos alemanes]», explican los expertos del think tank.
¿Por qué emitir más bonos está aumentando el volumen de negociación?
En un mercado de deuda maduro, que un país o una empresa emita más deuda no tiene por qué traducirse en que haya cada vez menos riesgo de liquidez. Sin embargo, en el joven mercado de eurobonos sí que se está produciendo este fenómeno, y esta es la clave que explica la relación entre el volumen de emisiones de eurobonos y el descenso de la prima que está ocurriendo frente al Bund.
El riesgo de liquidez, para un inversor en renta fija, no tiene que ver con que haya más o menos emisiones: es el peligro de que, si en un momento dado los tenedores de los bonos quieren venderlos en el mercado, no haya un comprador disponible, y tengan que bajar el precio al que los venden para conseguir colocarlo. Por eso, en mercados con poca liquidez los inversores exigen más rentabilidad por comprar un bono de la que exigirían por el mismo bono (mismo riesgo regulatorio, y mismo riesgo de impago) en un mercado con poca liquidez. «Un mercado con un trading activo más alto supone una mejora en la seguridad que implica la liquidez», explican desde OMFIF.
Hay que entender que el de los eurobonos es un mercado en plena formación, y eso exige que pase cierto tiempo hasta que la infraestructura esté completa, y se convierta en un mercado con la misma seguridad de liquidez que hay en otros mercados. Tener un mercado de futuros sobre estos bonos, por ejemplo, es importante para conseguir que los eurobonos se conviertan en un mercado maduro, y eso es, precisamente, lo que está ocurriendo, y donde se encuentra esta relación entre las emisiones y el volumen de negociación.
«La Comisión Europea [el emisor de los eurobonos] tiene un papel en esta explicación, y está dando pasos para mejorar la liquidez de los eurobonos. En octubre de 2024, la Comisión se incorporó a Eurex Repo [una plataforma de negociación de operaciones de recompra que utilizan bancos, gestoras e incluso bancos centrales], y llevaron los eurobonos a un entorno centralizado que hace que los compradores y vendedores tengan acceso predecible a acuerdos, algo que apoya la creación de mercado», explica el think tank.
«En septiembre de 2025, al margen de las acciones de la Comisión, Eurex lanzó un nuevo mercado físico de futuros para los eurobonos, siguiendo los pasos del mercado de futuros sobre los eurobonos que ICE lanzó en diciembre de 2024. Estos avances en la infraestructura de mercado contribuyen a la generación de precios, y facilitan las coberturas, apoyando cada vez más la liquidez», señalan desde OMFIF.
Sin embargo, para que estos mercados funcionen, es necesario que Europa emita los suficientes eurobonos como para que sea rentable a estos creadores de mercado mantener toda esta nueva infraestructura. Así, es el alto volumen de emisión de Eurobonos el que está sosteniendo que haya un mercado con cada vez más liquidez, y de ahí la relación entre más emisiones de deuda y menos coste de financiación para Europa.
«Los avances que se están produciendo sólo son posibles por la escala que ha alcanzado la emisión de la Unión Europea: la membresía de Eurex requiere que haya suficiente volumen de emisión como para justificar los costes de infraestructura, y los mercados de derivados necesitan suficientes activos para atraer una participación de mercado significativa. Si la hipótesis de la liquidez es acertada, son estos efectos los que constituyen la clave para el mecanismo de causalidad. Según esto, a más emisiones, se comprime más el diferencial, al reducirse la prima por iliquidez», explica OMFIF.
Europa debe emitir más de lo que ha planificado o perderá esta ventaja
El problema al que se enfrenta Europa en los próximos años, más allá de 2026, es que el ritmo de emisiones no va a ser suficiente para compensar los costes de los creadores de mercado, algo que puede hacer, a juicio del think tank, que esta situación tan positiva para la Unión desaparezca ya en 2027. «El próximo año será el último de emisión neta del fondo Next Generation EU post-Covid , que ha impulsado el rápido aumento de la emisión desde 2021. Si bien el programa Acción de Seguridad para Europa supondrá una línea de crédito de 150.000 millones de euros para préstamos de defensa a los Estados miembros, este programa es demasiado pequeño para garantizar un aumento fiable de la emisión en un horizonte plurianual». En ese sentido explican que «si el endeudamiento neto disminuye a partir de 2027, es posible que veamos disminuir estas ganancias de liquidez», concluyen.
Veremos si la Comisión Europea decide seguir exprimiendo esta positiva situación, y busca cómo justificar nuevas emisiones de eurobonos, sustancialmente mayores en volumen a las que se han planificado hasta ahora con el plan para mejorar la defensa europea. Para muchos, el futuro de la Unión depende de que esta se cimente sobre unas bases comunes en el aspecto económico, como la unión de mercados de capitales o la unión bancaria. Todo esto, junto a un mercado de eurobonos sólido y con liquidez, son elementos que se reforzarán mutuamente y contribuirán a endurecer la base de la Unión Europea.
