Cuando se habla de deuda pública y se debate su sostenibilidad, el caso de Japón siempre irrumpe en la conversación o debate de aquellos que aseguran que la deuda no es un problema siempre que el país ostente la soberanía monetaria. Este paradigma podría estar a punto de romperse en mil pedazos. La economía de Japón se asemeja hoy a dos trenes que van a colisionar a cámara lenta, con una política fiscal (un tren) y política monetaria (el otro tren) que de mantenerse en la dirección actual terminarán colisionando (son insostenibles). La prueba de ello es la fuerte depreciación que está sufriendo el yen y la subida de la inflación, que antes o después forzarán a las autoridades japonesas a endurecer su política monetaria (con los riesgos que conlleva) o a recortar el gasto público para cuadrar las cuentas.
Sin ir más lejos, este mismo miércoles los costes de endeudamiento de Japón se han disparado a su nivel más alto en 30 años, mientras los inversores se muestran preocupados por la caída del yen y el impacto del plan de gasto a largo plazo de casi 2 billones de euros que impactará en la ya enorme deuda del país. La venta masiva de bonos del gobierno japonés este año ha elevado el rendimiento del bono de referencia a 10 años al 2,87% el miércoles, su nivel más alto desde 1996. Los inversores temen que las políticas de la primera ministra Sanae Takaichi, centradas en un plan de gasto de 2,3 billones de euros (casi como dos economías de España) en 14 años, impulsen la venta masiva de deuda a largo plazo. Algunos también temen que el Banco de Japón, que ya elevó los tipos de interés al 1% el mes pasado, se quede rezagado y permita que la inflación supere su objetivo del 2%. La economía de Japón es como dos trenes que van a colisionar antes o después.
Aunque los precios se han moderado recientemente, las expectativas de inflación de las empresas japonesas para los próximos cinco años han alcanzado máximos históricos, con una inflación anual proyectada del 2,7% para el próximo año y del 2,6% para los próximos tres y cinco años, unos niveles que superan la tolerancia de la ‘conservadora’ y envejecida sociedad nipona.
El peligro de un ‘mar en calma’
Las cartas náuticas reflejan a la perfección el peligro que esconde el ‘mar en calma’ japonés. Cualquiera que observe los recientes datos de déficit público verá el esfuerzo que ha hecho Japón en los últimos ejercicios, con un 1,67% del PIB en 2024 y una previsión del 1,3% en 2025 según el Fondo Monetario Internacional. Sin embargo, cuando aún no quedan tan lejos los 9% y e 6% alcanzados en lo peor de la pandemia, las proyecciones más recientes apuntan a un deterioro claro a medio plazo, con el FMI previendo una escalada hasta el 4,5% para 2030. De la mano, la deuda pública baila sobre unos niveles impensables para otras economías con un 206% del PIB proyectado para 2025 (otros expertos cifran la deuda en el 230%), también según el FMI. Otros organismo la sitúan incluso por encima del 240% del PIB. Aunque durante décadas ha imperado en torno al país el mantra de la deuda ‘infinita’ sin grandes repercusiones, parece estar destinado a ser otro mito que cae.
Los ingredientes son propicios para una ‘ensalada’ letal. «La combinación de un Banco de Japón que se mantiene cauto respecto a un mayor endurecimiento de los tipos de interés, la continua debilidad del yen y las preocupaciones en torno a la política fiscal ha dejado al tramo largo de la curva de bonos del gobierno japonés especialmente vulnerable», comenta Alex Everett, director de inversiones de Aberdeen Investments.
No se puede soplar y sorber al mismo tiempo. Las opciones de Japón son pocas y dolorosas. Si los tipos de interés del Banco de Japón no suben y la política fiscal sigue siendo expansiva, la inflación terminará subiendo con intensidad y dañando la economía. Si el Banco de Japón sube los tipos de interés, el Gobierno tendrá que hacer frente a unos costes inasumibles con una deuda pública superior al 200% del PIB. De modo que la única opción real para poner fin a este choque de trenes a cámara lenta sería la aplicación de un plan de austeridad por parte del gobierno combinado con una subida de tipos de interés. Obviamente, este escenario deprimiría la economía por un periodo de tiempo prolongado, pero es que la otra opción es el choque de trenes y el derramamiento de la inflación. Es difícil saber qué opción es la más adecuada.
Uno de los analistas que más ha incidido en el peligro de que esta dinámica se esté produciendo a cámara lenta es Robin Brooks. En una reciente publicación con el revelador título de ‘La silenciosa implosión de Japón’, el investigador principal de Brookings Institution desarrollaba una metáfora muy visual: «Existe un clase de insectos que, si te acercas a ellos con la suficiente lentitud, no te ven venir. Algo parecido ocurre con la crisis de deuda global que se está gestando en los mercados, y Japón (…) está a la vanguardia de esta situación».
El mecanismo es simple, ilustra Brooks: «Para evitar una crisis de deuda, el BoJ limita los rendimientos de los bonos, lo que mantiene la carga de intereses del gobierno bajo control. Sin embargo, esto implica que las primas de riesgo no se reflejan en los rendimientos de los bonos; es decir, los tipos de interés son demasiado bajos en comparación con el riesgo de crisis percibido por los mercados. Esto ejerce presión sobre el yen, ya que los inversores tienen pocos incentivos para permanecer en Japón. El gobierno interviene periódicamente en los mercados de divisas para evitar que el yen caiga demasiado rápido, pero este enfoque está condenado al fracaso porque trata el síntoma (la depreciación del yen) y no la enfermedad (el exceso de deuda)». De hecho, el economista considera que la intervención en el mercado de divisas es profundamente contraproducente porque «crea la ilusión de que no hay ningún problema cuando, en realidad, se está gestando una crisis muy grave».
«Japón está entre la espada y la pared»
Juan Ramón Rallo, Doctor en Economía y uno de los divulgadores financieros más importantes en España, explica que «Japón está entre la espada y la pared. El yen no deja de depreciarse y los tipos de interés de la enorme deuda pública del Gobierno no dejan de subir… Llama especialmente la atención la rapidez con la que han aumentado los intereses. A finales de la pasada década estos títulos cotizaban incluso con rentabilidades negativas: el Estado japonés cobraba por endeudarse y ahora paga uno de los intereses más elevados de las últimas tres décadas», señala.
Rallo cree que el Banco de Japón puede contrarrestar esa presión comprando los bonos que venden los inversores para evitar que caigan de precio. Sin embargo, hacerlo implica crear nuevos yenes para financiar esas adquisiciones. Al aumentar la oferta de la divisa, si la demanda no crece al mismo ritmo (la demanda de dinero nipón), el yen se deprecia. Precisamente eso es lo que ha ocurrido desde 2022. El yen ha pasado de cotizar en torno a 100 unidades por dólar a alrededor de 161, una depreciación cercana al 40% que lo sitúa en su nivel más bajo en casi cuatro décadas. Esa caída refleja el esfuerzo del Banco de Japón por contener el aumento de los tipos de interés mediante intervenciones en el mercado, aunque el coste ha sido una mayor depreciación de la moneda y un incremento de la inflación interna.
Precisamente ligado a este dilema, ha causado cierto revuelo este miércoles lo sucedido entre el Ejecutivo japonés y el BoJ. En medio de constantes acusaciones de dominio fiscal contra los Gobiernos en su deseo de ‘licuar’ la deuda con inflación, el gabinete nipón ha tenido que modificar una referencia a la política monetaria en el último borrador de su agenda política anual y disipar así las preocupaciones del mercado de que esté presionando al banco central para que actúe con cautela en las subidas de los tipos de interés.
Un borrador de la agenda económica y fiscal del Gobierno para el próximo año, al que ha tenido acceso Bloomberg, añade una referencia a la inflación, en la que se aboga por una política monetaria adecuada que contribuya a un aumento estable de los precios. Esa frase puede interpretarse como que se da margen al Banco de Japón para subir los tipos de interés con el fin de frenar la inflación. Un borrador anterior del plan afirmaba que la «aplicación adecuada» de la política monetaria era «muy importante», sin mencionar la inflación, una afirmación que algunos interpretaron como una insinuación destinada a disuadir al Banco de Japón de nuevas subidas de tipos.
«Si el banco central no hubiera intervenido, los tipos de interés japoneses probablemente habrían aumentado mucho más. Pero cada vez dispone de menos margen de maniobra: si sigue comprando deuda para frenar el alza de los rendimientos, el yen continuará debilitándose. Por el contrario, si permite que los tipos suban, parte del ahorro japonés invertido en Estados Unidos y Europa podría regresar al país, presionando también al alza los rendimientos de la deuda en Occidente. Goldman Sachs estima que por cada punto porcentual que aumentan los tipos en Japón, los rendimientos en Estados Unidos y la eurozona suben entre dos y tres décimas», explica Rallo. Los movimientos de Japón no solo tienen consecuencias en la economía nipona, también en el resto del mundo y esto complica mucho más su operativa.
«El escenario que se está desarrollando refleja que Japón acumuló la mayor deuda soberana del mundo bajo la premisa de que el dinero sería gratuito para siempre», comenta Stephen Jones, director de inversiones de Aegon Asset Management. «El mercado está abandonando agresivamente esa premisa… Tokio debe refinanciar el pasado y financiar el futuro a precios que no ha pagado en una generación«, señala.
A la ‘pregunta del millón’ de si Japón puede escapar de su trampa de la deuda, Brooks ofrece a forma de epílogo su visión, recomendado al país tomarse un momento de profunda reflexión: «El enfoque actual de intervención periódica en el mercado de divisas solo complementa los bajos rendimientos artificialmente con un yen artificialmente fuerte. Por lo tanto, refuerza la negación que actualmente define a Japón. Esto no puede ni va a funcionar. En cambio, (…) el Gobierno debería vender sus abundantes activos financieros y usar los ingresos para reducir la deuda». «Esto puede parecer obvio en teoría, pero no lo es en la práctica. Hay muchos intereses creados que no quieren que cambie el statu quo, sobre todo quienes gestionan los activos financieros del Gobierno. Por eso, en mi opinión, el yen debe depreciarse mucho más antes de que Japón esté preparado para hacer lo necesario», sentencia el analista.
